天风证券研报认为，综合基本面、通胀、货币政策和海外因素四个维度，当前债市的多空力量对比呈现“短期扰动因素增加、中期看多逻辑未变”的特征。于债市而言，“弱现实”基本面未发生实质性扭转，通胀回升主要由外部因素驱动，货币政策基调维持适度宽松，债市中期看多逻辑未变，但短期受资金面精细化调控与交易拥挤度抬升影响，更偏震荡格局，此外，仍需对油价、美联储、汇率和全球流动性保持关注。

　　全文如下

　　天风·固收 | 不暖的内需，不惊的债市

　　我们认为，综合基本面、通胀、货币政策和海外因素四个维度，当前债市的多空力量对比呈现“短期扰动因素增加、中期看多逻辑未变”的特征。于债市而言，“弱现实”基本面未发生实质性扭转，通胀回升主要由外部因素驱动，货币政策基调维持适度宽松，债市中期看多逻辑未变，但短期受资金面精细化调控与交易拥挤度抬升影响，更偏震荡格局，此外，仍需对油价、美联储、汇率和全球流动性保持关注。

　　8月经济延续“生产端偏强、内需端偏弱”的分化格局。工业增加值在高端制造与出口链带动下超预期回升，但消费增速继续放缓、投资降幅进一步扩大，房地产市场跌幅加大。同时，金融数据进一步强化了“弱现实”的基本面图景，8月新增信贷低于预期，政策端虽在发力，但微观主体的融资意愿和支出意愿尚未实质性回暖。

　　一方面，内需为什么不暖？第一，消费弱。8月社零同比0.4%，汽车消费明显拖累，商品零售额增长1.0%，总量消费意愿仍低。第二，投资弱。1-8月固投同比-7.2%，降幅较1-7月扩大0.5个百分点。基建投资-4.0%，制造业投资-2.3%，地产投资-19.9%，三大分项全面走弱。第三，信用弱。8月新增社融16577亿元，同比少增9083亿元；新增人民币贷款仅600亿元，同比少增5300亿元。居民短贷和中长贷同比多减，实体经济融资需求仍弱。

　　另一方面，债市为何不慌？第一，生产强不等于信用强。工业增加值超预期，出口交货值同比增长11.1%、高技术制造业增加值16.7%，但采矿业增加值-1.4%、水泥产量-11.7%，与地产、基建施工链相关的行业仍在收缩。生产端是外需和高端制造驱动，不是内需信用扩张。第二，通胀回升不构成债市利空。本轮PPI回升是外生性的，CPI与核心CPI绝对值仍偏低。虽然布伦特油价升至100美元/桶上方，但通胀更多是供给侧外生冲击，不反映国内需求端实质性改善，对债市压制相对可控。第三，货币政策宽松基调未变。8月DR001中枢1.37%、DR007中枢1.39%，国内宽松或将更依赖结构性工具与流动性投放，而非价格型工具，这解释了为何资金面可以宽松而政策利率按兵不动。

　　我们认为，综合基本面、通胀、货币政策和海外因素四个维度，当前债市的多空力量对比呈现“短期扰动因素增加、中期看多逻辑未变”的特征。于债市而言，“弱现实”基本面未发生实质性扭转，通胀回升主要由外部因素驱动，货币政策基调维持适度宽松，债市中期看多逻辑未变，但短期受资金面精细化调控与交易拥挤度抬升影响，更偏震荡格局，此外，仍需对油价、美联储、汇率和全球流动性保持关注。

　　工业生产边际回升，高技术制造延续高增

　　8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较前值加快0.7个百分点。一方面，高技术制造继续支撑工业增长。8月装备制造业增加值同比增长12.1%，高技术制造业增加值增长16.7%，分别快于全部规模以上工业增加值6.9和11.5个百分点。另一方面，出口相关行业拉动作用边际提升。8月规模以上工业企业出口交货值同比增长11.1%，但仍需关注外部变化。

　　消费修复仍弱，汽车与地产后周期品承压

　　8月社零同比增长0.4%，较前值下降0.2个百分点。一是结构分化特征延续。8月限额以上单位饮料类、通讯器材类商品零售额同比分别增长4.9%、27.3%；但汽车、建筑装潢材料和家具类商品零售额同比分别下降18.5%、11.8%和7.9%。二是服务消费持续发挥稳定器作用，但增速略有放缓，1-8月服务零售额同比增长4.9%，增速持续高于商品零售额。暑期出行对文旅、餐饮等消费形成支撑，但增速回落也表明消费内生动力尚不稳固。

　　投资降幅继续扩大，资金到实物量仍有时滞

　　制造业投资累计同比-2.3%，降幅扩大0.6个百分点。结构上维持高端化特征，高技术产业投资增长5.2%，知识产权产品投资同比增长9.2%。

　　基建投资累计同比-4.0%，降幅有所加大。8月新增专项债虽发行加快，但暑期高温、汛期降雨等季节性因素对施工进度形成制约，资金落地转化为实物工作量仍存在一定时滞。

　　地产投资累计同比-19.9%，跌幅加大。地产销售面积降幅有所走阔，整体需求修复动能仍偏弱。投资端表现仍然承压，开发投资降幅进一步走扩，施工、新开工等前端指标延续调整，地产链整体仍处于“销售弱复苏—投资未传导”的格局，房企新开工及施工意愿未见实质改善。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。